После внесения изменений в закон «Об акционерных обществах» процедуры проведения squeeze-out и sell-out в Украине несколько изменились. С чем теперь сталкиваются оценщики и чего ждать инвесторам, рассказывает для NV Business Ирина Катмаева, менеджер по услугам оценки Kreston:
Внесение изменений в закон Об акционерных обществах открыло новые объемы работ для оценщиков. Цель процедур “squeeze-out” и “sell-out” – оптимизировать работу акционерных обществ и гармонизировать отношения между мажоритариями и миноритариями.
Уже на стадии рассмотрения закона О внесении изменений в некоторые законодательные акты Украины относительно повышения уровня корпоративного управления в акционерных обществах (от 23.03.2017 г. № 1983-VIII) одно только упоминание о понятиях “squeeze-out” и “sell-out” в отношении украинских реалий имело резонансный характер.
Понятие “squeeze-out” подразумевает право собственника доминирующего контрольного пакета выкупить акции других участников общества. Тогда как “sell-out” подразумевает право миноритарных акционеров продать собственные акции в случае приобретения определенным лицом доминирующего контрольного пакета акций.
По данным НКЦБФР с момента принятия закона было проведено уже более 120 процедур “squeeze-out” на общую сумму выкупа свыше 600 млн. грн. При этом уже сегодня подано 24 жалобы на отчеты оценщиков в Национальную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку.
НКЦБФР планирует введение требований к оценщикам и Реестра оценщиков, которые могут проводить независимую оценку в случаях, установленных законодательством о ценных бумагах и фондовом рынке. Однако на сегодняшний день процедура еще не зарегулирована и осуществить оценку акций для “squeeze-out” может любой оценщик, обладающий Квалификационным сертификатом оценщика по направлению 2 “Оценка целостных имущественных комплексов, паев, ценных бумаг, имущественных прав и нематериальных активов, в том числе оценка прав на объекты интеллектуальной собственности“.
Необходимость в создании дополнительных барьеров для входа на рынок услуг по оценке ценных бумаг объясняется именно невысоким качеством отчетов об оценке. Нередко компании, стремясь сэкономить на услугах оценщика, полностью не осознают последствия некачественной работы. Оценщик, не обладающий достаточным опытом, знаниями и умениями в сфере оценки ценных бумаг не сможет гарантировано отстоять свое экспертное мнение при возникновении встречных вопросов к стоимости акций со стороны миноритариев.
В сфере оценки для процедуры “squeeze-out”, помимо низкого качества отдельно взятых работ, остаются неурегулированными ряд методологических вопросов. Так, например, существует спорный вопрос о необходимости применения контрольной скидки или коэффициента свойств пакета акций. Согласно Национальному стандарту 3: “Учет стоимости прав контроля осуществляется путем применения контрольной надбавки“. При этом Национальный стандарт 1 определяет понятие контрольной надбавки, а также контрольной скидки.
Кроме того, необходимость корректировки на контрольный пакет акций уже зарегулирована для стандартизованной оценки Указом Фонда государственного имущества №577 от 23.03.2016 г., что указано в Порядке определения оценочной стоимости пакетов акций акционерных обществ, предлагаемых для конкурентной продажи: “Коэффициент свойств пакета акций учитывает разницу в размере оцениваемого пакета акций с размерами пакетов акций, информация о ценах на которые использовалась в расчетах“.
Существует обратное мнение, которое заключается в том, что для оценки стоимости акций для процедуры squeeze-out не нужно применять контрольную скидку, так как выкуп является принудительным по отношению к миноритарию и не может отражать объективную рыночную стоимость пакета акций для миноритария. С другой стороны, базой оценки является именно рыночная стоимость, что зарегулировано в законе, хотя по своей сути условие, что сделка будет происходить без принуждения, в данном случае нарушается. Такое явное противоречие вызывает много вопросов. Официальных рекомендаций от НКЦБФР, на которые смогли бы сослаться оценщики в работе, до сих пор нет, в этой связи данный вопрос активно обсуждается на профессиональных конференциях. Среди оценщиков все еще нет единого мнения относительно необходимости применения корректировки на контроль. При этом, чтобы обезопасить себя, оценщик может вводить уточнения в объект оценки, к примеру, определять его как “акция без учета прав контроля”, либо “акция в пакете 100%”.
Помимо этого, отдельными экспертами в области оценки поднимается вопрос о методах доходного подхода, которые наиболее целесообразно и приоритетно применять для определения рыночной стоимости акций. Учитывая, что большинство акций ПАТ не участвуют в биржевых торгах, возможность применения сравнительного подхода ограничена лишь несколькими компаниями. Затратный подход зачастую применяется лишь для стартапов, которыми украинские ПАТ не являются, а также для компаний, не генерирующих положительные денежные потоки. В связи с этим, оставшийся в инструментарии оценщика доходный подход наиболее часто применяется для определения рыночной стоимости акций.
В рамках метода непрямой капитализации в качестве исходных параметров для расчета денежного потока могут использоваться, в том числе, чистый денежный поток, либо дивиденды. Дивиденды зачастую выплачиваются акционерам нерегулярно, кроме того, зачастую целью покупки акций является не получение дивидендов, а возможность последующей их продажи по более выгодной цене. По нашему мнению, в силу сложной прогнозируемости последующих выплат нерегулярная выплата дивидендов уже достаточно весомый аргумент, чтобы не ставить данный показатель в основу построения денежного потока.
Следует отметить, что сущность оценки всегда будет порождать споры и обсуждения в рядах экспертов. Как писал А. Дамодаран в своей книге “Инвестиционная оценка”: “Определение рыночной стоимости любого актива (и особенно такого сложного актива, как бизнес предприятия) — творческая и весьма сложная задача. В связи с этим проведение корректной оценки требует от специалиста высокого профессионализма, четкого понимания факторов, влияющих на результат оценки, точного знания методик и подходов оценки“. Таким образом, стоит стремиться к стандартизации и урегулированию ключевых вопросов, так как совершенствование законодательной, статистической и научной базы будет способствовать построению максимально объективных суждений оценщиков.
