Після внесення змін до закону «Про акціонерні товариства» процедури проведення «squeeze-out» та «sell-out» в Україні дещо змінилися. З чим тепер стикаються оцінщики та чого очікувати інвесторам, розповідає для NV Business Ірина Катмаєва, менеджер з послуг оцінки Kreston:
Внесення змін до закону Про акціонерні товариства відкрило нові обсяги робіт для оцінювачів. Мета процедур “squeeze-out” та “sell-out” – оптимізувати роботу акціонерних товариств і гармонізувати відносини між мажоритаріями і міноритаріями.
Вже на стадії розгляду закону Про внесення змін до деяких законодавчих актів України щодо підвищення рівня корпоративного управління в акціонерних товариствах (від 23.03.2017 р № 1983 VIII) одна лише згадка про поняття “squeeze-out” та “sell-out” у відношенні українських реалій мало резонансний характер.
Поняття “squeeze-out” має на увазі право власника домінуючого контрольного пакета викупити акції інших учасників товариства. Тоді як “sell-out” має на увазі право міноритарних акціонерів продати власні акції в разі придбання певною особою домінуючого контрольного пакета акцій.
За даними НКЦБФР з моменту прийняття закону було проведено вже більше 120 процедур “squeeze-out” на загальну суму викупу понад 600 млн. грн. При цьому вже сьогодні подано 24 скарги на звіти оцінювачів в Національну комісію з цінних паперів та фондового ринку.
НКЦБФР планує введення вимог до оцінювачів та Реєстру оцінювачів, які можуть проводити незалежну оцінку у випадках, встановлених законодавством про цінні папери та фондовий ринок. Однак наразі процедура ще не зарегульована і здійснити оцінку акцій для “squeeze-out” може будь-який оцінювач, який має Кваліфікаційний сертифікат оцінювача у напрямку 2 “Оцінка цілісних майнових комплексів, паїв, цінних паперів, майнових прав та нематеріальних активів, у тому числі оцінка прав на об’єкти інтелектуальної власності“.
Необхідність у створенні додаткових бар’єрів для входу на ринок послуг з оцінки цінних паперів пояснюється саме невисокою якістю звітів про оцінку. Нерідко компанії, прагнучи заощадити на послугах оцінювача, повністю не усвідомлюють наслідки неякісної роботи. Оцінювач, що не володіє достатнім досвідом, знаннями і вміннями у сфері оцінки цінних паперів не зможе гарантовано відстояти свою експертну думку при виникненні зустрічних питань до вартості акцій з боку міноритаріїв.
У сфері оцінки для процедури “squeeze-out”, крім низької якості окремо взятих робіт, залишаються неврегульованими низка методологічних питань. Так, наприклад, існує спірне питання про необхідність застосування контрольної знижки або коефіцієнта властивостей пакета акцій. Згідно з Національним стандартом 3: “Облік вартості прав контролю здійснюється шляхом застосування контрольної надбавки”. При цьому Національний стандарт 1 визначає поняття контрольної надбавки, а також контрольної знижки.
Крім того, необхідність коригування на контрольний пакет акцій вже зарегульована для стандартизованої оцінки Указом Фонду державного майна №577 від 23.03.2016 р, що зазначено у Порядку визначення оціночної вартості пакетів акцій акціонерних товариств, що пропонуються для конкурентного продажу: “Коефіцієнт властивостей пакета акцій враховує різницю в розмірі оцінюваного пакета акцій з розмірами пакетів акцій, інформація про ціни на які використовувалася в розрахунках “.
Існує зворотня думка, яка полягає в тому, що для оцінки вартості акцій для процедури squeeze-out не потрібно застосовувати контрольну знижку, адже викуп є примусовим у відношенні до міноритарія і не може відображати об’єктивну ринкову вартість пакета акцій для міноритарія. З іншого боку, базою оцінки є саме ринкова вартість, що зарегульована в законі, хоча за своєю суттю умова, що угода буде відбуватися без примусу, в даному випадку порушується. Таке явне протиріччя викликає багато запитань. Офіційних рекомендацій від НКЦПФР, на які змогли б посилатися оцінювачі в роботі, досі немає, в зв’язку з цим дане питання активно обговорюється на професійних конференціях. Серед оцінювачів досі немає єдиної думки щодо необхідності застосування коригування на контроль. При цьому, щоб убезпечити себе, оцінювач може вводити уточнення в об’єкт оцінки, наприклад, визначати його як “акція без врахування прав контролю”, або “акція в пакеті 100%”.
Крім цього, окремими експертами в області оцінки піднімається питання про методи дохідного підходу, які найбільш доцільно і пріоритетно застосовувати для визначення ринкової вартості акцій. З огляду на, що більшість акцій ПАТ не беруть участі в біржових торгах, можливість застосування порівняльного підходу обмежена лише кількома компаніями. Витратний підхід часто застосовується лише для стартапів, якими українські ПАТ не є, а також для компаній, що не генерують позитивні грошові потоки. У зв’язку з цим дохідний підхід, що залишився в інструментарії оцінювача найбільш часто застосовується для визначення ринкової вартості акцій.
В рамках методу непрямої капіталізації в якості вихідних параметрів для розрахунку грошового потоку можуть використовуватися, в тому числі, чистий грошовий потік, або дивіденди. Дивіденди часто виплачуються акціонерам нерегулярно, крім того, часто метою покупки акцій є не отримання дивідендів, а можливість подальшого їх продажу за більш вигідною ціною. На нашу думку, в силу складної прогнозованості подальших виплат нерегулярна виплата дивідендів вже досить вагомий аргумент, щоб не ставити даний показник в основу побудови грошового потоку.
Слід зазначити, що сутність оцінки завжди буде породжувати суперечки і обговорення в рядах експертів. Як писав А. Дамодаран у своїй книзі “Інвестиційна оцінка”: “Визначення ринкової вартості будь-якого активу (і особливо такого складного активу, як бізнес підприємства) – творче і дуже складне завдання. У зв’язку з цим проведення коректної оцінки вимагає від фахівця високого професіоналізму, чіткого розуміння факторів, що впливають на результат оцінки, точного знання методик і підходів оцінки“. Таким чином, варто прагнути до стандартизації та врегулювання ключових питань, адже вдосконалення законодавчої, статистичної та наукової бази сприятиме побудові максимально об’єктивних суджень оцінювачів.
